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政策选择的内外约束——2019年宏观经济展望(1)

由于多目标的政策体系,中国的政策始终是自由裁量的逻辑。

根据经济形势的变化,政策的重点是不断权衡稳定增长、结构调整和促进改革的利弊。

当对稳定增长的需求较低时,结构调整和改革的政策将会增加,而当经济压力较大时,政策的天平将向稳定增长的一边倾斜。

从2015年到2016年,经济下行压力很大。供应方改革的重点是移除产能和库存,并通过利用房地产移除库存来抵消煤炭和钢铁行业产能移除的负面影响。

2017年经济反弹超出预期后,供应方改革强化了去杠杆化政策,随后采取了降低宏观债务比率的措施,如金融去杠杆化和实体经济去杠杆化。

2018年下半年,经济压力显著增加,政策对稳定增长的需求再次上升。

因此,在10月31日的政治局会议上,没有单独强调去杠杆化。

然而,与过去不同的是,应对增长下降趋势和扩大内需的传统政策并没有出现在会议的新闻稿中。它只要求在早期阶段加强稳定投资措施的实施。

从目前的数据来看,基础设施投资稳定在较低水平,而社会金融增长率长期没有改善,政策执行明显低于预期。

为什么这一轮稳定增长政策的实施效率明显低于过去?这是因为三大硬仗的要求和海外风险的上升不仅限制了政策空而且限制了地方政府的手脚。

因此,旧的稳定增长模式不再适合令人担忧的指令请求,政策和措施只能找到另一种方式。

目前,稳定的重要任务似乎落在私营经济和资本市场上。

这当然是对前期一些政策过度执行的纠正,也直接触及了稳定增长需求的实质。

(1)政策选择的内部约束:中国当前的宏观政策选择受制于高宏观杠杆率、高资产价格和高环境成本的内部约束。

稳定增长的本质是稳定的就业。

在7月31日的政治局会议上,提出了“六个稳定”,即稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资和稳定预期。稳定就业在六个稳定目标中排名第一,而传统的增长稳定措施在稳定投资中排名第五。

注意到这一点可以提前预测投资增长率不会显著提高,目前我们不应该对基础设施投资寄予太大期望。

那么,稳定就业和私营经济之间是什么关系呢?在11月1日举行的民营企业座谈会上,最高领导人总结了民营经济的“56789”贡献。

其中,民营经济解决了80%以上城市人口的就业问题。

根据国家统计局的数据,2017年城乡就业总人数为7.76亿,其中只有6500万人受雇于公共企业,占就业总人数的8.3%,3.41亿人受雇于私营企业和个体经济,占就业总人数的43.9%。

因此,稳定就业的关键不在于国有企业,而在于私营企业。为私营经济服务的短期目标是稳定就业,确保整个社会局势的稳定。

为民营经济提供良好服务的另一个含义是,将中国经济推离长周期的底部。

如果经济分为政府、企业和居民,经济的扩张必须来自上述三个部门的扩张。

然而,4万亿元后,政府部门扩张效率明显下降,这不仅体现在投资对经济增长的贡献明显下降,还体现在政府杠杆率扩张与经济增长之间的完全背离。

住宅部门的扩张效率也很低。一方面,二手房交易不会产生国内生产总值。另一方面,居民收入增长率逐渐低于名义国内生产总值增长率。收入分配已经开始向企业部门倾斜。进一步提高居民消费对经济增长贡献的基础比以往更加薄弱。

因此,中国的经济扩张需要依靠企业部门的扩张才能走出长期的低谷,这也符合中国改革开放40年的成功经验。

2001年至2007年中国经济快速增长的时期也是中国企业部门大幅扩张的时期。

然而,在中国企业内部,杠杆约束制约着国有企业的扩张,只有民营经济才有条件继续扩张。

从2018年的负债率数据来看,民营企业的负债率确实明显回升,这是过去几个月制造业投资增速回升的主要因素之一。

总之,为民营经济服务不仅要考虑稳定的就业,还包括将中国经济从“L”型底部推出的长期计划。

资本市场在为私营经济服务方面能发挥什么作用?资本市场的主要任务是解决民营经济融资难、融资贵的问题。

受金融监管的影响,商业银行系统的信用创造活动受到很大限制。

自今年年初以来,中国人民银行已四次下调标准,发放资金逾3万亿元。银行资金利率大幅下降,但社会融资余额增长率持续下降。

此外,自2018年以来,人民币一般贷款平均加权利率持续上升,第三季度达到6.19%。

标准的降低和融资成本的增加充分证明了依靠间接融资渠道解决民营企业融资困难的低效甚至无效率。

对于民营经济,股权和债权等直接融资方式可能更合适。

在我国的制度中,不同所有制带来的风险是不同的,商业银行的贷款行为很容易形成逆向激励。

商业银行向私营经济贷款的意愿普遍低于国有企业,而私营经济对资本的需求同样强劲。间接融资制度导致金融资源配置效率低下。

显然,对于民营经济来说,资本市场配置金融资源比银行信贷人员配置金融资源更为合理。

因此,改善民营经济融资困难需要资本市场的健康发展。

然而,股票质押爆炸和信贷风险等问题制约了资本市场为民营经济融资的能力。

第十九次代表大会设定的三个严格目标意味着中国宏观经济政策有三大约束:杠杆比率约束、房价约束和环境保护约束。

在这些政策的约束下,基础设施和房地产等传统的稳定增长政策空显然受到限制,要么难以在短期内生效,要么仍然受到严格控制。

目前,稳定增长的政策组合是控制房地产、支持基础设施建设和服务民营经济,但这种组合也受到强杠杆率的制约,因为在金融监管和降低杠杆率的要求下,地方政府的投资意愿和商业银行向民营经济放贷的意愿受到强烈的负面刺激。

对于前者,最新的政策反应是加强投资稳定措施的执行,而对于后者,政策转向资本市场寻找解决办法。

总之,当前稳定增长政策的重点是私营经济,这是政策自我约束的结果。资本市场上优惠政策的频繁出现,不仅是为了稳定金融,也是为了解决困扰民营经济的融资问题。

(2)政策选择的外部约束:美联储加息的溢出效应回顾美联储的政策周期,我们会发现,在美联储加息之后,金融危机的爆发从未缺席过。

从20世纪80年代的拉美债务危机到1990年世界许多地方的金融危机,甚至2008年的全球金融危机都发生在2004年至2006年美联储最后一轮加息周期之后。

此外,美联储加息引发的大多数金融危机都是在新兴经济体爆发的。

这些经历过金融危机的新兴经济体有一个共同特征,即经常账户余额长期赤字,国际收支依赖于金融项目的资金流入。

美联储加息之初,全球经济往往处于上行阶段,对国际资本的风险偏好很高。发达经济体的资金流入新兴市场。然而,当美联储的加息周期进入中后期阶段时,情况就会发生变化。

一方面,政策利率的持续上升意味着发达经济体的紧缩压力正在上升,经济基本面面临下行压力。另一方面,资本成本的增加或利差的缩小,使得新兴经济体要么面临偿还本金和利息的更大压力,要么面临货币贬值的压力。

所有这些都将减少国际资本流入新兴经济体的动力。

随着美联储政策利率持续上升,新兴经济体可获得的国际资本流入逐渐枯竭,最终引发货币或债务危机爆发。

我们计算了美联储加息和金融危机爆发之间的时间长度。显而易见,金融危机往往在每次加息周期的高峰期后的同一年或一年爆发。

从美联储9月份利率会议发布的利率预期图来看,本轮加息周期极有可能在2019年左右结束。

换句话说,全球金融市场离最危险的时刻不远了。

尽管新兴经济体从2000年以来的金融危机中吸取了教训,放弃了固定汇率制度,但它们的债务结构更加合理。

然而,国际收支严重依赖国际资金流入的漏洞并没有改变,因此当危险到来时,这些新兴经济体仍处于最危险的境地。

此外,在当前的加息周期中,反全球化加剧了。这是过去和未来出现的新情况。它将加速金融危机的到来,加剧其破坏性或根本不起作用。目前也很难准确判断。

简而言之,外部风险水平持续上升,并接近最糟糕的时刻。

因此,不言而喻,中国的政策调整是在这个时候把所有的子弹都拿出来,使危机化为乌有,还是加快国内结构改革,进一步扩大政策空和增加政策储备,这是目前最好的选择。

因此,本轮政策调整并没有放松去杠杆化的要求。10月份,我们计算的实际部门债务余额增长率降至10.6%,比9月份进一步上升。

这表明美联储加息溢出效应的持续发酵增强了当前稳定增长政策的自我约束。

在内部和外部约束下的受控和稳定增长意味着该政策有很长的时滞。其代价是,短期经济进一步下行的压力将逐步升级,短期经济增长率将进一步降至6.3%左右。

(3)2019年财政政策和财税体制改革前景以财政支出增长率和财政收入增长率之差来衡量。2018年前三个季度的财政政策本质上是收缩性的。

尽管从边际变化来看,减税效应在7月份开始逐渐增加,9月份之后开始出现递增效应。

这表明,今年下半年财政政策正恢复积极趋势,但迄今为止政策力度仍在微调,政策空仍然有限。

财政政策空是有限的,表面上是由于杠杆、房价和环境保护方面的限制,但深层原因在于政府和市场之间以及中央政府和地方政府之间的两大关系。

其中,前者涉及减免税费、政府基础设施投资和国有企业投资。后者涉及地方政府债务的解决和土地财政问题的解决。

中国的公共财政研究通常使用“两个比例”来衡量这两种关系的变化。首先,国家财政收入在国内生产总值中的比重反映了政府与市场的关系。第二,中央政府财政收入在国家财政收入中的比重反映了中央政府与地方政府的关系。

数据显示,从2015年到2016年,“两个比例”都达到了拐点,这表明改革取得了初步进展。

“两个比例”的拐点始于2014年6月30日,当时中央政治局审议通过了《深化财税体制改革总体规划》。

根据该计划,针对政府行为、政府与市场的关系、中央政府与地方政府的关系,该计划部署了三项关键任务:“完善预算管理制度、完善税收制度、建立与行政和支出责任相适应的制度”。总体目标是到2020年基本建立现代金融体系。

这一进程值得持续关注。

1.回顾2018年以来财政政策的历史,我们可以利用财政支出增长率和财政收入增长率之间的差异来表征财政政策的方向。

如果财政支出增长率连续两年超过财政收入增长率,可视为积极的财政政策。

根据这一标准,中国只有四个时期的积极财政政策:1993-1994年、1998-1999年、2008-2009年和2015-2016年。

除了1993-1994年的顺周期政策之外,最后三项积极的财政政策都是为了应对名义国内生产总值增长的下降,如果不考虑成本,它们都成功地完成了逆周期稳定增长的任务。

从月度数据中,我们可以发现本轮积极财政政策始于2015年第三季度,止于2017年第三季度。

2017年财政收支增长率基本相同,而2018年前三季度财政支出增长率始终低于财政收入增长率,这表明财政政策实际上是在一个缔约国。

从边际变化来看,减税效应自7月份以来逐渐增强——财政收入累计增长率下降到去年同期水平以下,增量效应自9月份开始出现——财政支出累计增长率反弹(幅度较小,仍低于去年同期)。

这表明财政政策将在下半年回到积极的方向。

截至10月,财政支出累计同比增速首次超过财政收入,突破财政政策由收缩向积极转变的转折点。

拐点体现在以下两个方面。一是减税效果:一是从5月1日起,制造业等行业的增值税税率将下调1个百分点,使全国增值税同比增速自6月份以来持续下降,9月份和10月份甚至出现负增长。

其次,增值税在总税收中的比重在8月份以后有所上升,这表明其他税种的增长率下降得更快。

通过对主要税种的梳理,我们可以发现企业所得税在8月份之后已经变成负数。10月份,国内消费税也出现了相对较大的负增长。这两个数据的变化有季节性因素,这也可能与经济繁荣有关。

此外,由于从10月1日开始调整个人所得税起征点,该月的同比增长率也从之前的20%降至7%。

第二,增量效应源于7月31日政治局会议确立的六个“稳定”目标和“以短板补编为当前深化供给侧结构改革、加大基础设施短板补编力度的关键任务”的具体要求。

然而,地方政府和国有企业的去杠杆化目标、房地产市场控制等制约因素依然存在,因此财政支出扩张的程度和基础设施投资恢复的力度相对有限。

简而言之,由于杠杆、房价和环境保护等制约因素,财政政策在2018年前三季度经历了大幅收缩,加上外部环境恶化,导致中国经济下行压力和下行预期不断增强。也是因为杠杆、房价和环境保护等制约因素不能放松,所以引入“六个稳定”目标后,边际改善努力受到限制。

此外,财政政策的取向仍然取决于对政府与市场、中央政府与地方政府之间关系的长期考虑。前者涉及政府如何在减税和基础设施投资之间做出选择。后者涉及地方政府激励机制的设计。

2.政府与市场的关系:“成本降低”和“短缺补偿”我们可以用国家财政收支占国内生产总值的比例来衡量政府与市场的关系,这是影响当前财政政策的第一个长期因素空。

自1994年分税制改革以来,财政收入持续快速增长,占国内生产总值的比重也持续上升,2015年达到22.1%的峰值,这反映了政府在经济活动中的作用不断上升。

然而,从2016年到2017年,国家财政收入和支出在名义国内生产总值中的比例连续两年回落,反映了政府与市场关系的调整——在财政收入方面,自2016年以来相继出台了减税和减费等一系列“成本削减”措施。

在财政支出方面,自2016年以来,地方政府和国有企业的杠杆率约束不断加强。

在未来三年,以下“降低成本”和“短板补充”政策可通过试点项目和逐步实施(逐年和逐地区)继续实施。

首先,削减税收和费用。

目前增值税基本税率为16%、10%和6%,未来税率选择的原则是降低或不降低税率,并适当降低。

企业所得税减免:目前基本税率为25%,分阶段有针对性地减免5% 空。

目前还没有官方明确的计划,但考虑到国际环境——美国将在2018年开始统一联邦企业所得税税率至21%,英国计划在2020年将企业所得税税率从20%调整至17%,而今年已经降至19%,以及国内增值税立法的进展,调整所得税的时间可能在2020年。

降低社会保障缴费率:自2015年以来,社会保障缴费率已逐步降低五倍。

进一步的削减措施有赖于应对老龄化的长期政策的支持,如鼓励生育、推迟退休、转移国有企业资本以补充社会保障账户以及建立中央养老金统筹账户。

第二,弥补基础设施的短板投资。

根据国家有关部门发布的《关于坚持基础设施不足的指导意见》,主要方向包括扶贫、铁路、公路水路、机场、水利、能源、农业农村、生态环境保护、民生九个方面。

其中,交通基础设施建设应符合“三个突出”:一是突出骨干通道建设;二是突出支持国家重大战略,特别是“一带一路”、京津冀协调发展和长江经济带。三是突出“最后一公里”的开放。

3.中央政府与地方政府的关系:地方政府债务与土地财政我们可以用中央政府收入与国家财政收入的比例来反映中央政府与地方政府的关系。

1994年分税制改革实现了中央政府对国家财政收入的绝对控制,强化了财政政策的宏观调控功能。

从2002年到2004年,中央政府的收入连续三年占全国收入的近55%,创历史新高。

在此期间,中国于2001年11月加入世贸组织。在国内,中国于2003年10月发布了《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,决定建立一个更具活力、更开放的经济体制。此时,激发地方政府的积极性已成为政策取向,这反映在2004年后中央财政收入在国家财政收入中所占比例的下降趋势上。

然而,在中国特殊的经济环境下,地方政府的积极性也会带来一些负面问题:在资产方面,表现为软预算约束导致的过度投资、市场需求缓慢或滞后的投资、高杠杆和高风险投资等。在债务方面,这也显示了地方政府对隐性债务和土地融资的高度依赖。

当这些问题逐渐积累成系统性风险时,它们迫使中央政府采取限制性措施。

中央财政收入占国家财政收入的比例在2016年触底,这恰恰反映了此类风险防范措施的影响。

总之,对微观主体实施“六个稳定”政策存在诸多问题。

首先,家庭部门的债务增长率仍然相对较快,购买限制和贷款限制政策的放宽将加剧其资产负债表的恶化。

其次,地方政府债务规模尚未完全明确,不适合进一步扩大。

第三,对于国有企业,国家局和国家局9月13日联合发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指引》要求到2020年底平均资产负债率比2017年底降低2个百分点,保持同行业规模平均水平不变。

因此,目前只有一部分私营企业拥有健康和杠杆化的空,主要支持措施是在财政政策上减税和减费,解决货币和金融方面的融资困难和高融资成本。以及在体制层面实现竞争中立的长期需要。

(4)2019年货币政策展望2018年经济增长放缓。央行分别在4月、7月和10月三次下调存款准备金率,分别下调100、50和100个基点。

自今年以来,法定存款准备金率已下调250个基点。

我们认为,货币政策放松的标准定义是量的上升和价格的下降,即资本面松动和资本利率下降的原因来自货币供应量的增加,而不是融资需求的减少。

根据这一定义,自2016年年中本轮去杠杆化以来,货币政策只有一次真正放松,即在2018年6月,但资金没有有效流入实体,从而造成了资金转移的不利局面空。

2018年7月和8月,数据显示,货币政策开始趋同,6月份8月底前后异常宽松的货币政策修订工作基本完成。

一般来说,当实际经济增长率高于潜在水平时,政策倾向于去杠杆化,政策选择(包括财政和货币)倾向于中性甚至紧缩。

我们观察到的数据也基本支持上述判断。

至于政策何时见底,即何时放松?从质的方面来说,我们应该看到通胀压力消失,甚至进入通缩,即实际经济增长率低于潜在水平。

我们的历史数据拟合表明,国内生产总值平减指数能够很好地模拟政策所观察到的通货膨胀指数。中国历史上三个主要的货币政策放松周期都发生在国内生产总值平减指数大幅下跌的时候。

目前,中国国内生产总值平减指数偏高(第三季度为2.8%),下降幅度适中,这使得政策难以放松空。

我们分解的数据显示,考虑到非标准实体部门债务余额同比增长率,2018年9月和10月继续下降,这扭曲了此前对相关政策将转向宽松的预期。

我们坚持以前对政策的判断:“目前,我们认为中央政府的目标非常明确。首先,它决心去杠杆化(实际部门的债务余额正以低于前一年的速度增长)。二是稳定宏观杠杆比率(实际部门债务余额与名义国内生产总值的比率基本稳定)。

在名义国内生产总值增长率下降的背景下,去杠杆化与稳定的宏观杠杆率并不矛盾。根据现有数据,去杠杆化将持续到2019年年中左右”。

从结构上看,10月份非金融企业贷款和债券余额的同比增长率低于上一年,结束了前10个月稳定但适度的增长。如果增加信托贷款、委托贷款和未贴现票据三个非标准融资项目,明显低于以前的价值,反映表外情况仍在继续,但影响减弱。

10月份,家庭部门债务余额同比增长率基本与前一年持平。从结构上讲,中长期贷款疲软,短期贷款表现相对强劲。我们判断,家庭部门去杠杆化的方向没有改变。

2017年6月至2018年4月,政府部门债务余额同比增长率保持稳定趋势,低于5月底平台低点,预计7月后一段时间将形成另一个低点平台。政府部门的总体去杠杆化方向可能不确定,但将进一步压缩空。

至于金融机构,我们目前可以观察到的金融机构债务约为30万亿,占基础广泛的金融机构债务规模的近30%,代表性较差。根据现有数据,我们倾向于判断基础广泛的金融机构10月份债务余额的同比增长率略高于以前的值。

在目前的政策背景下,我们倾向于认为政府打算维持金融机构债务余额的低而稳定的同比增长率。如果有上升趋势,很容易引发政策反弹。

另一方面,也需关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点,若跌破历史低点,我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。另一方面,我们亦应留意今年一月,广大金融机构债务余额的按年增长率是否会跌至历史低点以下。如果它低于历史低点,我们对金融去杠杆化基本结束的判断可能会改变。

目前,我们维持先前的判断。自今年2月以来,中国实体部门债务余额同比增长率略有下降,金融机构债务同比增长率稳定在较低水平。

上述组合意味着利率债务的环境是供给略有下降,需求基本稳定,因此无风险收益率总体上处于下行路径。然而,权益尚未终结。

短期来看,实体部门债务余额同比增长率连续两个月下降,6月货币政策异常放松后的修正工作基本在8月底左右完成,因此对债券市场的短期影响(7月下旬至9月下旬)已经结束,长期利率债务收益率继续对下降趋势保持乐观。

根据对现有数据的分析,中国向宽松政策的转变可能要等到2019年第二季度左右。

由于当前一轮中国经济清算不够充分(即实际经济增长率限制在潜在水平以下),潜在经济增长率可能在2020年左右进一步下降,政策宽松空不大。

在潜在经济增长的下行阶段,政策容易收紧,但很难放松。

我们预计2019年前三个季度将有四次降级。

如果国内生产总值平减指数在2019年上半年加速回落,而实际国内生产总值增长率回落至接近潜在增长水平,即中国经济明年将相对明朗,那么我们判断2019年上半年有可能降息一次。

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