上半年中国经济的弹性主要来源于以下四个因素:一是经济结构转型。
消费已经取代投资成为经济增长的主要驱动力。消费的关键是收入，而不是金融环境。
自今年年初以来，居民收入持续提高，消费增速持续加快。这是中国经济韧性的核心。
需求结构的变化对应于产业结构的变化。
近年来，服务业的平均增长率高于制造业，服务业增长的波动性小于制造业。
服务业已经取代制造业成为对国内生产总值增长贡献最大的行业，这也是中国经济保持弹性的关键因素之一。
其次，出口变暖对中国的经济利润做出了更大贡献。
在过去两年里，中国的出口增长一直是负数，净出口一直是国内生产总值增长的拖累。
今年以来，进出口增速明显回升，净出口对国内生产总值的贡献由负转正，不再拖累经济增长。
第三，宏观经济政策、积极财政政策和结构改革措施的协调可以减轻金融监管对实体经济的负面影响。
上半年，财政支出保持快速增长，基础设施投资需求良好。大力推行结构性税费减免措施将有助于减轻实体经济的负担。
第四，金融去杠杆化和金融支持实体可能能够平衡。
第二季度的金融数据显示，M2的下降主要是由于金融部门货币供应持续缓慢增长，而M2非金融部门的下降有限。
此外，第二季度社会融合新信贷规模明显高于去年同期。
6月份到位的投资基金的增长率已经从负数变为正数。
展望下半年，基本面将在中长期保持稳定，为正确处理稳定与进步之间的关系提供更大的政策区间空。
年内，政策重点仍将放在风险防范上。金融混乱、地方政府债务风险、房地产市场等方面将是宏观政策重点治理和解决的核心问题。
在这种背景下，货币政策几乎没有改变的余地。
上半年的经济形势明显好于预期，市场一直担心的股票周期、房地产投资和金融监管对经济的负面影响几乎没有得到反映。
那么，在政策环境相对恶劣的第二季度，是什么因素导致中国经济保持稳定？1.需求结构的变化:消费驱动是中国经济最大的弹性。我们在以前的许多报告中指出，2015年后，中国经济的主要驱动力可能发生了重大变化。
最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率明显超过固定资产总量。从发展趋势来看，消费在国内生产总值中的比重迟早会超过投资。
今年上半年，消费对国内生产总值同比增长贡献63.4%，而投资仅贡献32.7%，同比下降4.3个百分点。
同期，消费增长率为10.4%，投资增长率为8.6%。自去年5月以来，消费增速持续超过投资增速。
两者之间增长率的差异表明投资和消费在中国经济中的地位正在发生变化。
也许有些人会怀疑占消费大部分的政府部门没有把重点放在居民消费上。
事实上，在本地生产总值开支法中，政府的消费开支总额从未超过住宅部门。
居民部门消费占比自
2001年以来始终维持在73%以上，政府部门消费占比在36%左右徘徊。自2001年以来，住宅部门的消费比例一直保持在73%以上，而政府部门的消费比例徘徊在36%左右。
可以看出，中国的消费支出仍然由住宅部门主导。
市场担心金融监管会影响经济的原因主要是从投资的角度。
利率上升必然会抑制投资需求，从而降低经济增长。
然而，今年第一季度的投资增长率比去年全年高出1个多百分点。相反，投资对经济增长的贡献率降至历史最低水平18.4%，经济增长率比去年第四季度进一步回升。
今年上半年，投资贡献率上升了14个百分点，而国内生产总值没有进一步增长。
回顾过去，尽管2016年上半年房地产投资表现良好，但总体投资增长率大幅下降，出口也出现负增长。然而，去年前两个季度的国内生产总值增长率稳定在6.7%，经济没有出现下降趋势。
从这个角度来看，投资增长率的波动及其对经济增长的贡献率对国内生产总值的影响不如过去明显。
因此，从过去两年的宏观经济数据来看，对投资需求波动所担忧的经济增长的预期至少很难得到证实。
此外，就消费而言，消费是当前经济的主要驱动力，收入是主要影响因素，而融资环境的变化影响甚微。
上半年，全国人均可支配收入名义增长8.8%，实际增长7.3%，均好于去年同期和今年第一季度。
这表明居民收入不断提高，收入的增加自然会导致消费需求的增加。
自今年3月以来，社会消费品的名义增长率继续保持在较高水平，6月份达到11%，是过去18个月来的最高水平。
此外，今年上半年，包括服务消费在内的网上购物数据达到33.4%，为2015年12月以来的最高增长率。
相比之下，自第二季度金融监管收紧以来，投资增速见顶而降，累计增速从第一季度的9.2%降至上半年的0.6%。受收入改善的推动，消费需求保持稳定增长，累计同比增长率从第一季度的10%升至今年上半年的10.4%。
从上半年的情况来看，消费需求的扩大在一定程度上弥补了投资需求的下降。
正如我们在今年的中期战略报告中指出的那样，提高企业利润和加大扶贫力度将有助于居民收入全年保持稳定增长。
展望下半年，消费增长率预计将继续保持目前的稳定增长趋势，为全年经济稳定增长奠定坚实基础。
第二，产业结构的变化:服务业的稳定性好于制造业需求结构的变化，这将导致产业结构的相应变化。
在投资驱动时期，制造业对国内生产总值增长的贡献率接近60%。
消费拉动经济后，服务业对国内生产总值增长的贡献迅速增加到60%左右，而制造业的贡献下降到40%以下。
在2017年上半年6.9%的国内生产总值增长率中，服务业拉动了4.1%，而制造业仅拉动了2.6%。
然而，服务业的国内生产总值增长率明显高于制造业。
自2012年以来，服务业国内生产总值增长率在[7.3、8.7%之间波动，标准差约为0.41%。
同期制造业波动范围为[6.1、9.5%，标准差达到1%。
显然，制造业的波动性明显大于服务业。
此外，在此期间，服务业的国内生产总值平均增长率达到8%，比制造业7.2%的平均增长率还要快。
我们去年的研究报告“弹性造就真正的任性”，专门讨论了服务业对中国经济弹性的影响。
随着消费升级需求的不断扩大，信息技术服务、物流等与通信和网上购物消费相关的服务业的国内生产总值增速明显快于其他行业。
今年第二季度，信息技术服务业增速达到23%，物流业增速也达到9.6%。
综上所述，从产业结构的角度来看，当前服务业的平均增长率高于制造业，服务业增长的波动性小于制造业。
服务业已经取代制造业成为对国内生产总值增长贡献最大的行业，也是中国经济保持弹性的关键因素之一。这是对中国经济主要驱动力转变的补充。
3.出口改善对中国的经济弹性做出了重要的边际贡献。在过去两年，我们的对外贸易连续两年出现负增长，出口在2015年下降2.9%，去年由于全球需求萎缩和商品价格持续下跌而扩大到7.7%。
这是中国加入世贸组织后非常罕见的现象。即使在金融危机期间，中国的对外贸易直到2009年才出现负增长。
因此，净出口拖累了2015年国内生产总值增长0.1个百分点，2016年下降0.4个百分点。
随着全球货币政策变得更加保守，美元指数强势升值趋势结束，主要经济体开始采取财政政策刺激经济，全球外贸形势自去年下半年开始升温，中国出口增速逐步回升。
2016年第三季度，中国出口同比下降5.9%，而第四季度的降幅收窄至2%。
今年第一季度，出口增速由负转正，同比增长15%，上半年增长13%，同比增长23%。
出口形势的急剧改善意味着净出口将不再拖累国内生产总值同比增长。
今年上半年，净出口对国内生产总值同比增长贡献3.9%，带动国内生产总值同比增长0.3个百分点。
去年上半年净出口对国内生产总值的贡献率为-10.4%，拖累国内生产总值增长0.7个百分点。
今年下半年是中国出口的传统旺季，出口增长下滑的可能性很小。
此外，在9月德国大选后，德国和其他欧元区核心国家很可能转向财政刺激来提振经济，这显然有利于中国下半年的出口形势。
因此，我们认为，今年下半年出口对经济的贡献将保持在目前水平。
与去年相比，净出口对国内生产总值增长的边际贡献显著增加，这也是中国经济保持弹性的重要因素之一。
第四，宏观经济政策协调有助于缓解金融监管对实体经济的负面影响。金融监管导致的货币政策收紧确实会给国内实体经济带来魔力。
除了使中国经济能够考虑去杠杆化和稳定增长的政策目标的经济结构变化之外，从宏观经济理论的角度来看，保守的货币政策和积极的财政政策相结合也可以缓解实体经济的下行压力。
今年上半年，财政支出相对强劲。
特别是加强预算执行管理后，第一、二季度末财政支出同比增速超出预期。
前三个月财政支出同比增长21%，远高于2012-2016年12%的平均水平，导致第一季度末出现罕见的财政“赤字”。
第二季度末，财政存款分配明显超过同期历史水平。今年6月，财政存款达到6165亿元，而历史平均水平不到1000亿元。
今年上半年，基础设施投资稳定增长20%左右，充分显示了积极财政政策对经济弹性的支撑作用。
7.24政治局会议再次提议适度扩大总需求，这可能意味着下半年基础设施投资增长急剧下降的可能性将会下降。
流动性环境恶化和积极的财政政策相结合，自然会提高实体经济的融资成本。
从工业企业的利润数据来看，企业的财务支出和利息支出明显增加。
其中，财政支出增速为2.1%，同比增长7.9个百分点，利息支出增速为3%，同比增长9.2%。
企业融资负担大幅增加。
作为回应，中国政府继续通过供应方改革实施结构性税费减免措施，以减轻金融成本上升对实体经济的不利影响。
例如，简化增值税税率结构，将增值税税率从四减三，扩大小微企业享受企业所得税优惠的范围，降低企业物流成本，降低电价，降低运营和服务费用等。
根据财政部副部长史耀斌今年6月在国务院政策简报会上公布的数据，今年以来的税费减免措施每年可以减轻企业负担约1000亿元，与去年全年工业企业的利息支出非常接近。
5.金融数据显示，金融去杠杆化和金融支持实体的两个主要目标可以考虑到国内货币供应放缓、市场利率上升和金融监管增加导致的融资环境恶化。这也是市场担心中国经济的一个重要原因。
自4月以来，货币供应量确实大幅下降。
M2第一季度的增长率为10.5%，但在第二季度末，M2的增长率降至9.4%的历史低点。
与此同时，7天回购利率长期波动在3%以上，10年期国债收益率一度达到3.7%，导致自第二季度以来多次延期发行债券。
然而，我们将发现，金融去杠杆化对金融支持实体的影响受到对最近金融数据的深入分析的限制。
首先，M2增长率下降到一位数，主要是由于M2金融部门的低增长率。
M2金融业5月份的增长率为零，6月份只有1.7%。同期，M2非金融部门的增长率分别为10.6%和10.3%。两者之间的区别非常明显。
第二，信贷和社会融资规模第二季度保持快速增长，同比增长约8000亿元，总量4255亿元，同比增长约1.1万亿元。
这表明，在金融监管的压力下，通过表外贷款为实体经济融资的部分资金已经回到了资产负债表。
第三，从投资资金的可获得性来看，第二季度资金的可获得性继续改善。上半年可用资金的增长率从负数变为正数。前两个月资金到位率同比下降8%。上半年资金到位率同比增长1.4%，其中第二季度同比增长4.3%。
根据详细数据，国内贷款同比增长6.3%，达到今年最高水平。
到位的房地产投资基金也显示出同样的趋势。上半年国内贷款同比增长22.1%，比年初增长近10个百分点。
可以看出，无论我们深入研究金融数据还是观察现有的投资基金数据，到目前为止，我们很难观察到金融去杠杆化对实体经济中的资金供应有明显的不利影响。
我们从四个角度分析了中国经济弹性的来源。
展望下半年，尽管财政支出强度可能下降，金融监管的不利影响将进一步增加，但消费和出口将保持目前的积极势头，这足以稳定全年的经济趋势。
基本面保持稳定和积极，为正确处理稳定和进步之间的关系提供了更大的政策范围/[/k0/。
年内，稳定增长的压力下降，政策重点仍放在风险防范上。金融混乱、地方政府债务风险、房地产市场等方面将是宏观政策关注治理和稳定的核心问题。
在这种背景下，今年几乎没有调整货币政策的空间。
