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美联储减债计划的四个热点问题——全球资产价格双周(3.20-4.2)

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核心观点金融危机后,美联储从2008年9月开始以非常规货币政策措施应对危机,资产负债表开始迅速扩张。

美联储资金使用的主要和持久方向是购买美国国债和住房抵押贷款证券。目前,美联储持有的证券规模为4.25万亿美元,其中55%为中长期国债,41.7%为MBS,2.5%为中长期通胀指数债券。

就到期结构而言,持有的国债中,25.5%的期限在10年以上,15.3%在5-10年内,49.4%在1-5年内,9.9%在1年内。只有0.6%的按揭证券在5-10年内到期,其余的在10年以上到期。因此,如果美联储通过在到期时停止再投资来撤回其声明,对美国国债的中期影响可能会大于抵押贷款证券,但到期规模不能用来推断减持的程度,因为从历史上看,即使美联储退出QE,其资产方面仍将持有很高比例的美国国债。

从美联储(fed)3月份会议的记录来看,美联储内部的共识是,通过收回本金并进行再投资,以渐进和可预测的方式减少资产负债表。在缩减资产负债表之前,它将与公众就美联储预期长期实现的资产负债表的组成和规模进行沟通。

目前,如果经济形势良好,到今年年底,基本面的疲软可能会推迟到2018年。

目前,没有证据表明美联储更倾向于逐步退出或直接停止所有再投资。然而,基于当前风险和必要性的比较,全球经济仍在低速增长,美国的资产价格也有一定的泡沫。美国的核心通胀相对稳定,大幅缩减资产负债表的必要性还不够。然而,刺破资产价格泡沫、破坏经济的风险依然存在,政策影响存在很大的不确定性。美联储目前不需要太快缩减资产负债表。

在资产价格方面,美联储的QE政策曾最大限度地压低了其国债和住房抵押贷款证券的收益率水平,这也推动了国内股市,其影响波及到新兴市场的资本市场,从而降低了整个新兴市场的收益率,推高了新兴市场股票市场。

一个合理的假设是,宽松预期的逆转将导致发达国家和新兴市场的资产价格承受压力,但与规模扩大时相比,预计规模缩小将放缓,影响将更加温和。

根据2013年TaperTantrum的经验,在规模预计将得到加强的时期,对新兴市场汇率和资产价格的影响是观察的重点。

然而,根据美联储的研究,新兴市场之间也存在差异。影响程度与基本面的稳定程度成反比,与前期资本流入规模成正比。

1.美联储规模缩减的四个热门话题1。理解美联储的资产结构央行资产负债表规模的扩张和收缩与流动性、通货膨胀、信贷、金融市场甚至经济增长密切相关。

自2007年金融危机以来,全球央行的资产负债表总规模出现了普遍的扩张,美联储也不例外。自2007年金融危机以来,全球央行的资产负债表普遍扩大,美联储也不例外。

不可否认,美联储的一系列货币政策措施改善了市场流动性的供给,降低了融资成本,刺激了支出,降低了风险溢价,提高了私营部门的风险承受能力,引导了预期的积极变化,并通过资产负债表的扩张和强有力的信号触发了投资组合的再平衡。

低利率和QE的结合确实给美国经济带来了改善。随着美国经济基本面的改善和后期复苏,美联储已经三次上调联邦基金利率,以使货币政策正常化。货币政策正常化的另一个方面——从QE撤军和资产负债表缩水——一直是悬在投资者心头的一把剑。

如果规模缩小,这意味着美联储将从“数量”和“价格”两个维度收紧货币政策。它对资本市场的影响值得担忧。

在判断其影响之前,我们需要清楚地了解美联储资产购买和资产负债表扩张的历史,以及美联储目前持有的资产。

(1)美联储资产购买的历史追溯到金融危机时期,为了应对持续的经济低迷,美联储将联邦基金利率降至0-0.25%的最低水平。

在达到零利率下限后,美联储转向非常规货币政策,采取三轮量化宽松(QE),并购买了大量政府债券和抵押贷款债券。

在QE首轮融资中,美联储总共购买了1.25万亿美元的机构抵押贷款证券、1,750亿美元的机构债务和3,000亿美元的美国国债。

2008年11月25日,美联储开始第一轮量化宽松,宣布从弗雷德马克(FreddieMac)、房利美(Fannie Mae)和联邦住房贷款银行购买1000亿美元的直接债务,以及由房地美(Freddie Mac)、房利美(FannieMae)和金尼梅(GinnieMae)支持的5000亿美元抵押贷款支持证券。

2009年3月18日,美联储决定扩大QE1,宣布在未来6个月内购买高达7500亿美元的MBS、1000亿美元的机构债券和3000亿美元的长期国债。美联储因此扩大了第一轮量化宽松政策的范围,但最终美联储将机构债券购买量减少了250亿美元。

2010年4月28日,第一轮量化宽松正式结束,第一轮量化宽松结束。美联储总共购买了1.725万亿美元的政府支持企业债券和相关抵押贷款支持证券,并将联邦基金利率降至0.25%的历史低点。

在QE第二轮中,美联储总共购买了6000亿美元的美国国债。

2010年11月4日,美联储宣布启动第二轮量化宽松,在未来8个月以每月750亿美元的速度增持美国国债。

截至2011年6月总量减免计划结束时,美联储已经从市场上购买了6000亿美元的中长期国债,并将从资产负债表到期债券中收回的资金进行再投资。

2012年9月14日,美联储开始第三轮QE,决定无限期购买每月价值400亿美元的抵押贷款证券,同时继续出售短期国债和购买长期国债的“扭曲操作”。

美联储本轮推出的QE3有两个突出特点。一是集中购买抵押贷款支持债券,这表明美联储希望在房地产市场的经济复苏中找到突破。第二,规模没有上限,为美联储的政策操作提供了足够的灵活性,这样,当财政悬崖威胁在年底加剧时,美联储或许能够有所作为。

2012年12月13日,美联储宣布每月将额外购买450亿美元国债。

2013年6月19日,美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)正式将美联储量化宽松政策的退出提上议程,并建议在2014年年中退出QE。

2013年12月19日,美联储决定从2014年1月起将其每月资产购买量削减100亿美元至750亿美元,即从2015年1月起购买350亿美元的MBS和400亿美元的国债。

美联储在2014年10月完全结束了资产购买计划,但继续对到期资产进行再投资。

(2)美联储资产购买政策对资产负债表的影响金融危机前,美联储资产负债表适度稳定扩张。资产方面以美国国债(包括联邦机构债券)为主,2007年底达到7546亿美元,占美联储总资产的80%以上。

金融危机后,从2008年9月起,美联储开始使用非常规货币政策措施应对危机,资产负债表开始迅速扩张。

资本利用的最初方向主要是补充货币市场的流动性不足。从2008年9月到2008年12月的四个月中,美联储的资产规模增加了1.3万亿美元,主要是各种流动性贷款,例如短期拍卖信贷(TAC)、持有商业票据融资贷款组合(CPFF)、定期资产支持证券借贷贷款(TALF)(即图1中的“流动性贷款”)。

资金使用的另一个重要方向是拯救金融机构。美联储成立了一家名为迈登兰(MaidenLane)的投资机构,在第一、第二和第三阶段向贝尔斯登和美国国际集团等危机中的金融机构注入资本(即图1中的“支持特定机构”)。

缓解货币市场流动性短缺后,美联储逐渐退出短期资本市场,并逐步收回对金融机构的救助资金。

美联储最重要和最持久的资金使用主要是购买美国国债和抵押贷款证券。在为金融市场提供美元流动性的同时,也有利于财政扩张和房地产市场的复苏。

总的来说,第一轮QE并未导致美联储资产负债表因第一轮量化宽松期间短期市场支持和金融机构援助的退出而迅速扩张。2008年底,美联储资产规模为2.28万亿美元,2010年10月底为2.35万亿美元,仅略有增加。

在QE第二轮中,美联储的资产规模增加了5100亿美元,达到2.85万亿美元。第三轮QE回合于2014年10月结束。美联储的资产规模增加了1.68万亿美元,达到4.53万亿美元。

此后,由于到期资产的持续再投资,美联储总资产基本稳定在4.49-4.56万亿。

截至2017年3月29日,美联储持有的证券规模为4.25万亿美元,占美联储总资产的94%,而金融危机前约为7500亿美元。

其中,中长期国债2.34万亿,占55%,住房抵押贷款证券化1.77万亿,占41.7%,中长期通胀指数债券1059亿,占2.5%,通胀补偿债券和联邦机构债券分别占0.4%和0.3%。

从期限结构来看,规模缩减对美国国债的中期影响远远大于MBS。

从表1可以看出,截至3月29日,美联储持有的美国国债中,25.5%的期限超过10年,15.3%在5-10年内,49.4%在1-5年内,9.9%在1年内。按揭证券的到期时间很长,只有0.6%在5-10年内到期,其余的在10年以上。因此,如果美联储通过在到期时停止再投资来撤回其声明,其对美国国债的中期影响将大于抵押贷款证券。然而,我们不能简单地按到期规模推断缩减的程度,因为从历史上看,即使美联储退出QE,其资产方面仍将持有很高比例的美国国债,它是否持有抵押贷款证券也是一个变量。

2.普罗桑肯斯(1)在美联储3月份加息后,美联储官员经常在公开声明中提到降息。他们可能希望与市场就“规模缩减”进行顺利沟通,这意味着规模缩减可能会被列入2017年会议的讨论议程,但规模缩减本身仍有许多争议。

纽约联储主席杜德利(Dudley)表示,如果经济符合预期,证券将逐渐成熟,不会在今年晚些时候或明年某个时候进行再投资。稳健的圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德(JamesBullard)表示,美联储可能准备在今年下半年缩减计划,并可能在开始缩减计划时暂停加息。他认为这对债券市场收益率影响不大。旧金山联储主席约翰·威廉姆斯(JohnWilliams)表示,在今年加息后,规模可能会开始缩小,可能会缩小三到四倍。克利夫兰联储主席洛雷塔梅斯特(LorettaMester)呼吁美联储今年进一步加息,并开始收缩资产负债表。里士满联储主席杰弗里·莱克(JeffreyLacker)表示,市场低估了美联储加息的速度,并表示支持美联储今年减少资产负债表。费城联储主席帕特里克·哈克(PatrickHarker)表示,今年加息两次是合适的,这既不会落后于经济形势,也不会轻率推进,符合他对“渐进加息”的定义。他还认为,调整资产负债表的时间取决于经济形势,在2017年底或2018年之前进行再投资是合适的。尽管目前尚不清楚美联储最终应该减少多少资产负债表规模,但总体原则是“稳步”减少资产负债表规模,以将市场扭曲风险降至最低,并支持美国债务在未来资产组合中的持有。

(2)规模缩减的好处,即规模缩减的目的,是退出宽松的货币政策,使资产负债表规模回归合理水平,使货币政策回归正常,防止经济过热和通货膨胀水平过度上升,增强未来货币政策的灵活性,减少持有资产可能给中央银行带来损失的可能性,增强金融体系的稳定性。

(3)美联储主席耶伦和前美联储主席伯南克在减表问题上有一定分歧。耶伦认为,资产负债表应该回到危机前的正常水平(正常水平不一定意味着绝对规模,也可能意味着国内生产总值的比例。美联储的总资产/国内生产总值在2007年为6.4%,在2016年达到24.2%,因此即使根据这一指标,美联储也需要大幅缩减该表)。然而,伯南克对此持怀疑态度。他提出了扩大资产负债表的好处:“维持一个大的资产负债表有许多好处,比如改善货币政策和货币市场的传导,增加市场参与者的安全短期资产供应,以及提高央行在危机期间提供流动性的能力。”“货币持有量的增加和美联储货币政策实施方法的改变,也可能意味着最终只需要适度削减资产负债表。”

(4)但市场更担心规模缩小带来的潜在风险。

如果美联储的资产面收缩,负债面也会相应收缩,无风险利率水平可能会上升。

在金融危机之前,流通中的货币是债务方的最大组成部分。金融危机后,流通货币以较快的速度稳步增长,2017年3月达到1.53万亿美元。然而,最大的债务已经成为商业银行在美联储持有的存款准备金,达到2.27万亿美元,而2007年为42亿美元。

准备金快速增长的原因是美联储的资产购买。美联储通过私人部门负债为证券购买提供资金。商业银行将资金从证券销售转化为准备金。巨额准备金改变了美联储调整短期利率的方式,从公开市场操作转向主要通过调整超额准备金率(IOER)和支付给银行的隔夜反向回购利率(ONRRP)来调整联邦基金利率。

规模缩减的直接影响可能是超额存款准备金的减少,从而影响银行间市场的流动性。与此同时,政府债券的小幅上涨也将降低所持资产的利率水平。无风险利率水平的上升不仅会对金融资产价格产生压力,还会进一步传导到实体经济,阻碍当前的经济复苏。其核心在于利率变化的速度和程度,然而,这也是最难预测的。

3.这张桌子什么时候会被缩短?如何缩短手表?(1)从美联储(fed)3月份会议纪要的内容来看,美联储内部的共识是通过收回本金和再投资,以渐进和可预测的方式减少资产负债表。在降息之前,公众将会了解美联储预期长期实现的资产负债表的构成和规模。

在会议纪要中,美联储官员重申,资产负债表正常化的方式将遵循政策正常化原则和计划中的安排。

2014年9月,美联储发布了政策正常化原则和计划,明确界定了货币政策正常化的路径。

在正常化过程中,美联储将使用隔夜反向回购等辅助工具来控制联邦基金利率,并在没有必要控制联邦基金利率时逐步退出这一工具。

按照正常化的顺序,利率将首先上调,资产负债表将随后收缩。与此同时,当联邦基金利率明显脱离低水平时,美联储将通过停止到期本金的再投资来减少其持有量。抵押贷款证券不会直接出售,但从长期来看可能会部分出售。

长期目标是美联储不再持有货币政策有效运行所需的资产以外的剩余资产,并将在结构上主要持有国债,从而最大限度地减少美联储对经济各部门信贷分配的影响。

(2)桌子什么时候会被缩短?如果经济形势良好,如果基本面走弱,今年年底可能会推迟。

大多数美联储成员同意,减债计划没有时间限制,但应该基于经济和金融市场条件。然而,基于目前符合预期的较好经济状况,大多数官员预计联邦基金利率将继续逐步上升,今年晚些时候调整再投资政策可能是合适的。

基本面调整意味着,如果美国经济继续保持目前良好的发展势头,再投资政策很有可能在年底调整。然而,如果未来经济基本面恶化,美联储和市场对“规模缩减”的预期将会减弱。

(3)逐步退出再投资还是直接停止再投资?为了停止债券再投资,美联储提出了两个计划:一是逐步退出再投资,适度减持美联储的股票。它的优点是降低了造成金融市场动荡的风险和向市场发出误导信号的风险。

二是一次直接停止再投资,具有与市场沟通更容易、资产负债表正常化完成更快的优点。

为了迅速促进货币政策的正常化,一名成员提议为住房抵押贷款证券化设定最低削减目标,并在必要时出售住房抵押贷款证券化资产。

目前,没有证据表明美联储更倾向于使用哪种方法。然而,根据当前风险和必要性的比较,全球经济仍然处于相对疲软和低增长状态。大多数国家的经济基本面都弱于美国,美元保持强势。自宽松政策实施以来,美国资产价格大幅上涨,同时也存在一定的泡沫。美国经济增长仍在2%左右,核心通胀没有显示出明显的上升趋势,相对稳定。

虽然没有必要大举收缩资产负债表,但刺破资产价格泡沫、破坏经济的风险依然存在,资产负债表的积极收缩缺乏有效的历史经验和借鉴,对如何影响资产价格泡沫有很大的不确定性。美联储目前不需要太快缩减资产负债表。

此外,一旦经济出现明显的负面信号或在政策改变后遭受负面影响,美联储可能会迅速调整政策,重启债券再投资。

(4)在两个未解之谜的猜测中,如何协调加息过程与缩表过程?美联储(fed)更有可能会建立一个适度量化的缩减计划,并且仍将主要讨论加息的过程,以应对未来短期经济形势的变化。

规模缩小带来的市场预期变化能取代加息吗?理论上,提高利率和降低规模并不是相互排斥的。如果经济形势不支持加息,降低规模就不符合条件。然而,沟通和缩小规模可能会导致金融环境收紧,并可能等同于加息的效果。

基于当前美联储政策所反映的极强信号功能,我们认为,规模缩减的开放所带来的金融环境收紧可能会取代利率的上升。具体情况要求观察利率等金融市场指标的变化。

4.“缩减”将如何影响资产价格?(1)知道它来自哪里:美联储资产购买的影响美联储的QE政策(The policy of Federal Reserve)最直接、最大程度地压低了其国债和MBS的收益率水平,但同样,其政策也促进了国内股市,其影响将波及新兴市场的资本市场,从而降低整体新兴市场的收益率,推高新兴市场的股市。

根据美联储的计算,在2008年11月25日至12月31日期间,仅仅宣布购买抵押贷款支持证券(MBS)的政策将抵押贷款利率压低了85BP。当美联储开始购买住房抵押贷款证券时,其风险溢价下降了约50个基点,金融危机带来的风险溢价上升基本被抹去。

美联储第一轮QE下调了美国的长期利率,甚至包括货币政策中未购买证券的利率水平,这主要反映了风险溢价和长期溢价的下降。

QE对联邦机构债券和抵押贷款证券的长期利率影响更大,因为它提高了市场流动性,消除了私人部门投资组合提前还款的风险。它还抑制了公司债券利率、利率互换等。总的来说,美联储的资产购买计划压低了私营部门的贷款利率,刺激了经济活动。

国际清算银行总结的研究表明:(1)美联储QE1将美国10年期国债收益率降低89-115个基点,将亚洲新兴市场10年期国债收益率降低79个基点,QE2将美国10年期国债收益率降低16-30个基点,三轮QE对美国10年期国债收益率的累积效应超过100个基点;美国10年期国债收益率每下降25个基点,其他国家的平均降幅为7个基点,新兴市场国家最多下降19个基点。

在股市方面,美国推出并上调QE1后,S&P 500股市整体水平开始大幅上升,相关研究显示QE1推动亚洲新兴市场股市上涨10.75%。

此外,美国QE对金融资产价格的影响也已在资本流动层面得到验证:研究表明,美国QE政策的宣布和实际实施已将资本流入美国、新兴市场和其他发达国家的股票和债券市场。

据估计,美国十年期国债收益率每因QE下跌10个基点,0.2%(新兴市场国家)国内生产总值的净资本将流向新兴国家的证券市场。

如果我们认识到美联储在资产购买和实际购买过程中的预期效应将推高资产价格,那么合理的假设是,宽松预期的逆转将导致发达国家和新兴市场债券收益率的上升压力,发达国家债券收益率的压力大于新兴市场,股市也将面临调整压力。新兴市场也将面临证券市场资金净流出的压力,但规模仍小于发达国家。

然而,这种负面影响是微不足道的,这并不意味着它将始终主导资产价格的趋势。从目前的信息来看,规模缩小的速度将明显慢于扩张期,其影响将更加温和。

(2)2013年美联储(Federal Reserve)的“TaperTantrum”期间的资产价格表现始于2013年4月,当时美联储主席伯南克开始谈论QE退出,这导致了市场的相应预期。2013年6月19日,美联储主席伯南克(Bernanke)正式将美联储量化宽松政策的退出提上议程,QE推出的预期加剧。

由于这一时期可能与我们未来将面临的情况相似,我们可以将其作为参考。

由于美联储在2013年9月推迟QE退出以及市场预期的变化,我们将把2013年4月至2013年8月作为观察期。

我们发现,在此期间,发达国家的股市普遍小幅上涨,德国和日本的股市分别上涨4.1%、3.9%和8.5%,而新兴市场的股市普遍调整,沪深300指数下跌7.4%;在债券市场,除希腊外,世界主要发达国家和新兴市场的10年期债券收益率均有所上升,美国、德国、日本和中国分别上升94、58、16和61BP分别是。国内外商品整体下跌。CRB现货综合指数下跌1.4%。石油、食品和牲畜分指数上升。金属、工业产品和纺织品价格下跌。华南综合指数下跌3.7%。工业品、农产品、金属、能源和贵金属都下跌了。贵金属指数下跌了18%。在汇率方面,美元指数下跌1.2%,人民币兑美元升值1.5%,日元下跌4%,英镑、欧元、澳元和瑞士法郎兑美元均上涨,但在此期间大多数新兴市场货币兑美元仍然下跌。

总之,在预期的QE退出强化期,新兴市场对汇率和资产价格的影响是观察的焦点。

原因可能是市场普遍不被认可。在美国退出QE的过程中,新兴市场国家面临着更加动荡的外部环境和更高的风险溢价。

由于外国投资者对美国政策退出预期的变化,新兴市场正面临大规模资本外流,使该国货币面临贬值压力。

然而,新兴市场之间也存在差异。根据美联储的研究和分析,在2013年4月至8月的“预收缩表”期间,大多数新兴国家的金融市场受到了负面影响。金融状况恶化,投资者撤回资本,货币贬值,股市下跌,债券收益率和信贷利差上升,但影响程度与前期的基本面和资本流动有关。

新兴市场的中值水平是对美元贬值9%,主权债券收益率上升2%,信用违约互换(CDS)利差上升0.5%,股市下跌5%。

大多数新兴市场货币贬值5-10%,但各国之间有很大差异。

对2013年“预收缩表”时期和其他6个新兴市场面临更大压力的时期的分析表明,经常账户赤字/国内生产总值较高、储备/国内生产总值较低、外债/外汇储备比例较高、政府总债务比率较高和总体通货膨胀率较高的国家通常货币贬值幅度较大,但私营部门信贷/国内生产总值比率的影响并不显著。与此同时,在初级阶段获得更多私营部门资本流入和更大货币升值的新兴国家的金融市场在坦桑尼亚联合共和国表现更差。债券收益率和信贷利差也会受到不同增长前景的影响。

附件:3.20-4.2全球宏观经济数据和资产价格表现1、商品价格2、汇率3、股票市场4、债券市场5、3月份主要全球宏观经济指标、中国和欧元区服务业采购经理人指数上升。

3月份,中国和欧元区制造业采购经理人指数继续上升,而澳大利亚和日本的采购经理人指数略有下降。

3月份,欧元区的HCPI为1.5%,低于市场预期。二月份,英国和美国的消费物价指数继续上升。

2月份,巴西、南非和中国的消费物价指数下降。

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